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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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中国流动性的逻辑解析和沙盘推演  

2013-11-22 22:42:49|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国社会科学院  刘煜辉/

这是我10月初在敦和天轮论坛发言的一个段落整理

 

中国流动性的逻辑解析和沙盘推演

流动性压力是内生性的

流动性压力是内生性的,它和宏观面的债务冲顶、经常帐盈余收窄、国际收支的拐点都源于一条逻辑线索:生产率衰退(潜在水平的衰退)。

1 中国整体债务率2009年开始迅速上升,2009-2010是第一轮加杠杆,2012-2013年是第二轮加杠杆。

 

外部状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”;内部状态之所以由于错配已显现出庞氏,说到底,都是资本回报率出现了严重的问题。

 

2 外汇占款的结构性变化

所谓脆弱性,是指流动性状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”,这种变化确立是在20114季度。今年5月以后,一旦金融项目的套息活动得以遏制,外汇占款又重归去年的萎靡,流动性就会回到需要央行主动“关照”的状态。

目前外占对流动性的指示性越来越差。总量掩盖了结构的问题:进来的多是短钱,而出去是长钱。短钱经过银行中介又进入到经济的长期资产,不断累积脆弱性的隐患。

 

3 国际收支拐点实际上反映的宏观意义是:经济相对生产率的衰退

从内部状态看,不仅是金融部门,而是整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看,负债端久期明显变短,这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀;但资产端却明显变长,大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门,形成资金的沉淀,周转率大幅下降;从银行的表看,由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降,银行体系低成本负债资源趋于枯竭,近年来只能用更短的/不稳定的/高成本的负债(同业+理财)去支持其信用资产,进一步加剧了流动性的脆弱性。

这种内外状态靠中央银行一家之力是勉为其难的。它只是裱糊匠,哪漏风贴块纸。67月曾想试着揭盖子,最后发现糊涂了,办不了,所以又盖上了(央行松动短端,错配模式重新恢复,银行资产负债表调整阶段性结束)。但这个压力并没有解除并还在累积长大。

 

找个视角,从债市角度观察利率(流动性压力)

银行债券配置盘=存款-贷款-表内影子业务-法定准备金。我增加了一项表内影子业务,主要是银行表内对非银金融机构债权和银行同业的净债权的增加。
   
因为银行存款都产生于贷款+其他资产购买(包括结汇、影子业务)。
    如果存款来自结汇的贡献显著下降;又受到理财脱媒的分流(包括P2P和余额宝等);加之表内影子对存款的派生能力不及贷款;
   
所以存款增速明显放缓,并越来越显著落后于贷款+表内影子增速,银行债券配置盘受到挤压,难出现趋势性机会,甚至存在风险(比如6-8月当银行想调整错配、拉长负债久期时,长期资金需求上升,负债成本上升又导致银行不配置低收益资产)。

4 存款速度越来越落后于信用扩张

5 信用债是“鸡肋”

中国的信用债是一种异化的估值。过去两年主要靠银行理财配置支持。利率市场化和刚性兑付支撑对信用债的刚性需求,导致信用债一直被压在理财成本加一些溢价附近。如果无序违约的出现和刚性兑付被打破呢?  今年信用债的交易量只有去年同期的两成,这也是一种调整。

 

未来如果要出现利率中枢下移的趋势,驱动力只能来自于:
1     贷款+表内影子显著减速;
2
     1的发生,意味着内需(投资)衰退加剧,经常帐盈余可能因此受到衰退性恢复,外占存在改善的可能(当然也存在资本流出加剧的场景,但中国还是存在资本项管制以及其他政策限制资本的流出,能约束这种场景);
3
     1的发生,也意味着债务供给可能受到抑制;
4
     经济下行加速,也使得央行主动推低利率或降准的概率上升。
   
银行债券配置盘重新获得提振的关键依然是:贷款+表内影子减速(这与98-02年期间宽货币紧信贷下利率下行逻辑上还是一致的),经济对应的状态是:投资减速和经济下行幅度拓展,甚至缩的状态出现;换种说法,无效需求挤出的显著下降,主动清理僵尸存量工作展开。
   
但这样做的确存在政策失据的风险,如果出现无序违约的相互践踏,风险溢价会飙升。中长期看会出现不同于2012-2013年的状态,机会更多在利率债,而风险更多在信用债。

减杠杆的初期,利率债也是痛苦的。不能奢望政策设计如电脑程序般的精确。减资产过程,首先伤害的是流动性好的资产。

往往痛过之后才能好。

6月以来的痛楚是否已经过去?目前加杠杆的过程都还没有确认结束,现在仅仅是一些去杠杆的预期。

总结:任何杠杆的扩张和维系都会消耗货币,挤出无效信用需求的决心和路径现在还不是很清晰,维系杠杆(被动增加)还是最重要的政策选择。未来时间段货币边际改善(央行的努力或短期外占的改善)可能会缓解名义利率快速上行的压力,但只要不出现到信贷和影子都下的局面,债市趋势性机会很难。我们在等待,债市在等待,希望的时刻。如果出现信用需求全面下来,受益的确是利率,但之前可能会有个踩踏期。如20117月至9月。

 一言敝之:只能等待决策层下决心减少挤出以及选择合适的路径。

 

“紧信用”的预期已开始出现。

最初信号出现在央行胡晓炼行长在9月中旬的一次讲话,很长一段话谈宏观政策和审慎监管的关系。意思应该很明显。不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。这部信用分配机器配方是定好的,放得越多,只是平台地产得到的更多。除非配方换了。这配方显然不是央行所能决定。

央行在《三季度货币政策执行报告》所表述的“去杠杆”到底能执行到什么程度,最终取决于最高领导心中的“底线”。

叫停买入返售的《三方合作协议》(影影绰绰的9号文),银行仍可通过应收款项类科目投资非标,外加一个同业担保,权重还是25%

我们非常清楚其中逻辑:如果不减杠杆,流动性压力是不可能自动消失的。这口流动性的压力锅实在升压太快了,央行只是锅上那个压盖子的人,他已经尽力了。地方财政和影子的混乱,重塑强势的中央权力或能会改变这种形势。前景可期待,但过程的前期却很痛苦。

「紧信用」应有一个状态变化过程,只有从(债务)需求端的挤压(对影子的审慎监管的强化)向供给端自我收缩(债务重组、经济下行空间拓展)转化时,名义利率的中枢才会真正开始下来。

如果光有需求挤压(封堵各种影子融资方式,挤压监管套利空间),供给端庞大的存量包袱和新增扩张的需求依旧,利率压力只能加快释放,流动性好的资产很大可能会被殃及,痛过之后才会好。

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