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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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美国“财政悬崖”的推演  

2013-01-01 17:06:29|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2012年的最后一日,在悬崖之边美参议院超高票通过旨在避免财政悬崖议案。

这是12月11日的一篇老报告,发表在 《中国金融》2012年第24期封面文章

美国“财政悬崖”的推演

 

美国的“财政悬崖”是指自2001年以来,美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底、2013年初集中到期与启动。按照现行法律,美国政府多项减税政策和刺激政策即将到期:包括2001年和2003年小布什减税政策、奥巴马于2011年启动的失业救助和降低工资税政策等,同时2011年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动,这一系列财政政策将于2013年1月集中到期终止或开始启动,增税和减支或使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌(约6500亿美元),故称“财政悬崖”。

图 1:        美国财政悬崖的影响(亿美元)

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

将“悬崖”变成“缓坡”,但紧财政已明确

根据大选情况,2012年年末国会的“跛脚鸭”阶段并不明显,两党在坚守各自立场的同时也存在达成妥协合作的意愿。此外,鉴于奥巴马未来不会再有竞选压力,在面临党内分歧的时候相比以往没有更多的束缚,更易于和共和党取得一定妥协。

但即使如此,相比两党的立场分歧,年末的时限仍显太短,预期12月末仍会看到财政悬崖的主要分项被小幅延期,或者甚至有可能延期3到6个月。鉴于两党自2010年中期选举之后理念趋于两极化,在税收、政府干预、经济复苏驱动力等问题上立场截然相反,达成妥协的过程很可能仍会在最后一刻发生。这会使得一季度、甚至二季度对财政悬崖的博弈继续成为焦点,并阶段性地引发紧张情绪。 最终,最后一刻的妥协意味着“悬崖”不会发生,而是以主要分项得以大幅延期而告终。

根据目前市场机构的研究,最乐观的估计,最后达成的妥协版本将使2013年的财赤缩减1800亿美元,而最悲观的估计,这一规模将达到2700亿美元,对于美国经济的拖累大致在1%-1.8%之间。

未来一段时间的所有努力只是力图将“财政悬崖”变为经济可以接受的“财政缓坡”。但美国政府的财政政策的中长期取向已经明确地指向紧缩:增税和减赤。我们认为,未来美国财赤收窄的贡献主要会来自于收入端,而非支出端。因为在联邦财政支出结构中,法定支出占比高达60%,压缩艰难。但如果经济增长的内生动力增强,美国或能够逐步承受更多减税退出,财赤将得到实质性地改善。因为毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间。

 

 

图 2:      美国联邦财政收入结构(2011年)

 

图 3:      美国联邦财政支出结构(2011年)

 

资料来源:CEICWind,华泰证券研究所

 

资料来源:CEICWind,华泰证券研究所

注:国防及非国防支出为自主性支出项;其余(不含利息)支出为法定支出项

 

美国经济的内生动力是消化“悬崖”的关键

市场担忧倘若如期结束这些财政税收刺激政策,则意味着美国企业和国民税负骤增,将对于缓慢复苏的美国经济造成冲击,甚至重回衰退,引发全球市场又一轮动荡。所以说,“财政悬崖”实质上是在考验着美国经济内生动力的强弱。而逻辑的观察点是经常账户。

在宏观经济学框架中,经常账户逆差是资本账户顺差的另一种表现。经常帐户与资本帐户之间的平衡,意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间,存在着必然的联系。这是因为,在国民收入和生产账户中,总储蓄等于总投资,而总储蓄与国内总投资之间的差额,应是外国资本净流入额。即经常账户逆差=资本净流入=总储蓄-国内总投资。美国经常账户赤字持续扩大,根源在于其国内储蓄日益不足(内生动力趋弱-创造收入能力下降),从而不得不从国外输入巨额资本,以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字,充分展现了美国资本主义“负债经营”的精义,印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。

1998年开始,美国的经常帐逆差恶化,意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂(次贷危机)。

故此,只有经常帐持续收窄,才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制,这样会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期,整个国家债务的前景因此而可能变得可持续。反转过来,或逐步激活正常的宏观逻辑线索:

投资↑—就业↑—收入↑—消费↑—利润↑—投资↑

经常帐逆差收窄,传递着经济增长内生动力逐步转强的信息。意味着未来财政刺激加码可能性降低,以及对抗“财政悬崖”(减税退出)冲击能力增强。

财赤存在显著缩减的可能。

最近两年美国经济的确出现了诸多经济增长的内生动力转强迹象。

1、制造业回流美国和3D制造

由于新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大、考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性,以及奥巴马政府推出振兴制造业计划(考虑对美国公司的海外业务利润课以重税),美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。

以3D打印技术为代表的新工业革命开始越来越深刻地改造制造文明:什么事情都可以用3D计算机打印出来,这是一个很形象的说法。其实质是指这是制造业的高度数字化造成的。如此,“传统工业化的规模经济效应将无足轻重”、“供应链的地理格局也将转变”、“鼓励制造商将一部分制造行业迁回发达国家”、“生产方式像个轮子一样兜了个圈又回到了原点,从大规模生产方式又转到了更加个性化的生产方式”。

图 4:        WTI油价与纽交所油价(亿美元)

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

2、提高服务业的可贸易水平

经过三年危机调整,如果说美国可能已经找到了经济再平衡战略目标的话,那就是积极推进服务业的可贸易化,这被认为是未来美国经常帐改善的最主要方向之一。

特别是信息技术的兴起、普及和应用,服务业可贸易规模成为全球贸易的新推动引擎,外包、远程服务、知识产权传递等,全球服务可贸易比重会从现在的不足20%,未来十年有可能推进到40%,而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者,美国如果拿其优势产业(金融、教育、医疗、传媒、信息等知识产权类产业)与剩余世界做交换,那么1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正,不排除结束1976年以来经常帐逆差的历史,重新进入顺差时代的可能,如此庞大的债务会逐步进入可控和可持续的轨道。

在未来全球化的故事版本中,IT平台和渠道将极大降低了很多传统商品的单位运输成本,例如电子图书极大地降低了传统纸质书籍的运输、储藏和复制成本。目前最为国内熟知的IT贸易平台是苹果公司将IT技术嫁接到IPhone和IPad平台,通过这个平台,全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易,而苹果公司成为现金机器。IT平台织成的社交网络,使得剩余世界的人们未来通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。

我们现在基本已经看清楚了一些逻辑,为什么最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、apple……这样的网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧,为什么FaceBook目前利润不到5亿美元但市值却能高达1000亿美元。因为必须靠它们,未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络与剩余世界做交换。美国最近的动向似乎想再打造一个新关贸总协定(TPP),这应该是一套区格于传统工业贸易体系的规则(高度强调知识产权保护和复杂的劳工标准),与它力推的将美国服务业的可贸易水平提升至60%的战略目标相一致。美国必须以此突破阻碍服务业的可贸易化的意识形态的壁垒。

如果美国选择这个再平衡的路径的话,显然与传统工业贸易体系相比,对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此而推演下去,或许很多被我们研究者奉为圭臬的经典理论都可能要被改写。

图 5:        美国经常项目差额占GDP比例(%)

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

图 6:        美国国际贸易中服务差额在逐步扩大(%)

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

3、美国能源独立战略在危机后开始发力。

其对中东石油依赖度已明显降低。至2011年中东进口比例已下降到了14.9%。此外,国内能源供给能力迅速提高。比如提升页岩油气的开采能力、扩大天然气的供给力度等;大力开发新能源的开采和利用技术。EIA数据显示,美国能源自给率从2005年的69%迅速上升至2011年的81%,预计在2035年将达到87%。由于美国每年能源贸易赤字经常帐逆差的贡献高达60%。所以独立能源战略从多方面增强美国经济恢复的内在动力,为其振兴实体经济创造良好条件。比如压低国内能源价格,降低企业成本和提高竞争力;低能源价格又推动制造业回归本土,提振就业市场;显著改善其货物贸易赤字,美国未来将缩小石油净进口缺口,而且美国未来将成为天然气净出口国。

近两年的经济数据不断印证着美国经济的温和复苏路径将持续。企业部门的现金流和利润处于历史最好水平;住户部门和金融部门的杠杆皆有明显下降(美国住户部门债务占可支配收入比从2008年的132%降至108%,再有两年可能进一步下降至100%,而房价的反弹将使这一进程加快;银行部门杠杆也已经从危机时的25倍以上下降至15倍以下);小企业信贷活动增强,带来就业的改善和消费信心增强;资产层面,美国楼市已经持续好几个月度强劲反弹,最近的月度环比的涨幅甚至达到了10年以来最大,表明美国楼市或已见底。QE3定向增加MBS的购买量,可能也是想助推一下楼市的明确回升趋势,这也为明年初家庭部门更好地接受“财政悬崖”提供支持。

 

 

图 7:        美国房地产价格或已见底

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

图 8:        美国房地产价格回升对家庭部门去杠杆意义重大

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

货币:紧还是宽?

既然“紧财政”已经明确,那么货币会否延续过去四年的超级宽松的尺度呢?

从基础货币看,美联储是否会继续扩大QE的规模?这取决于美联储维持低利率的难度和必要性。

难度上讲,财赤的缩减,意味着未来公共债务供给在减小,所以长期公债的孳息收益率取决于债券市场的需求端。

在我们看来,欧债危机的解决旷日持久。欧债危机要解决只有两种可能:要么实现财政联盟,要么边缘国家劳动力价格通缩,使得单位劳工成本能向德国靠近(竞争力恢复),因为欧洲的问题不光是财政统一的问题,关键是竞争力的问题。边缘国家的单位劳工成本比德国高很多。这个问题要解决的话,大致只有两种方式:一是汇率贬值(不太可能,这意味欧元区解体),二是福利削减;现在看来都是很困难的事。短线靠央行的QE拖着,现在欧央行做了两轮LTRO以后现在杠杆37倍,美联储是50倍,但美元和欧元毕竟不能相比,美元70%市场份额,欧元才20%,如果欧央行继续扩表,德国将承受越来越大的通胀和利率上升的压力。最大变数是德国对于欧央行杠杆上升的忍耐程度。德国埋单也是有底线的。欧债三五年很难解决的,这使得从中长期看,全球对于安全资产的需求是显著上升的,意味着在不断延续美国公债融资市场的牛市时间。

从必要性上讲,美联储进一步QE根本还取决于经济内生动力强弱,若经济增长强大到不太惧怕利息的升高,如果商业银行能信贷扩张,而无需依靠美联储推动基础货币扩张,则美联储维持低利率的必要性会显著降低。

从过去一年多货币政策实际操作来看,美联储似乎更强调资产结构的内部调整和定向的资产购买支持(比如QE3定向支持MBS),而不是大规模地扩表(QE3后12周内,美联储资产仅增加了360亿美元,其中MBS增持了400亿美元)。随着财赤的缩减,美联储也将逐步进入缩表时间。

图 9:        美联储杠杆情况(%)

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

图 10:     欧央行杠杆情况(%)

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

图 11:     QE3后12周美联储资产结构的变动(单位:百万美元)

资料来源:Bloomberg, CEIC,华泰证券研究所

 

 

从未来货币乘数的变化看,奥巴马第二个任期明显收紧金融监管成为现实:即“多德—弗兰克法案”的实施,对于金融机构的风险敞口和杠杆构成中长期压力,意味着“货币乘数”面临下行的压力,这一点市场可能还未充分预估,但是大宗商品和贵金属市场的疲态似乎在反映这种预期。

总之,随着美国经济的内生动力稳健增强,财政政策将明确走向紧缩,而货币则从宽到紧,从外部风险敞口的收窄到内部定向支持房地产的复苏,资金流向新兴市场呈收敛态势,有利于美元中线转强,全球资金向美国流动的趋势逐步增强

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