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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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油价是个麻烦 但或已不是威胁  

2012-05-07 06:33:11|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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油价是个麻烦,但或已不是威胁

笔者年初时曾判断,油价的强劲难以持续(3月1号中证报约稿“油价强劲难以持续”),尽管自去年12月低点以来,油价在随后的3个月中一度飙升20%,但之后颓势毕现,未能再重演2008年重150美元/桶的一幕,近期更是连续跌破重要支撑,纽约盘轻质原油报价上周五跌破100美元大关,布伦特原油报价也跌破了113美元。

201112月以来,油价的劲升关键来自两个方面因素。

一是欧央行悄然推出两轮过万亿欧元规模的长期再融资操作(LTRO),明显超乎先前市场的悲观预期。欧央行向商业银行提供利息1%的三年期长期贷款,银行回头买入各国的主权债务套利,短线效果非常明显,CDS市场显著下行,2011年以来各国公债标售皆顺利,意大利、西班牙诸国一度失控的长期公债利率显著回落。这个方式跟两年前美联储的量宽操作如出一辙。欧洲央行出手等于给出欧元区国债的价格的底线,这是短线唯一的方向。我去年很多次讲过,欧债的问题短线就是看欧央行,长线要看财政的整合和欧元区外围国家经济的结构性改革。

尽管德国面上没有松口,但从近期LTRO执行之坚决,德国无疑事实上做了最现实的妥协。如此,欧洲发生黑天鹅事件的可能性几乎没有。避险情绪的消散,使得资金对于风险资产的需求恢复性上升(之前关于欧元崩溃的灾难性预期明显已经背离了理性)。

在我看来,第二个因素可能更加关键,就是种种迹象表明,美国经济复苏存在超预期的可能。这对油价构成了实质性支撑。美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略渐进清晰,新的经济增长因素因此而集聚,创业活动开始恢复,带动信贷和就业市场的改善,消费信心指数显著反弹,新订单增长,经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期;尽管不时有伯南克关于QE3的暗示和宣布将低利率政策保持到2014年的表态,只能够解释为避免美元过度上升,侵蚀到刚刚复苏的就业市场,而并不是经济示弱的宣示。因为当下美国长期公债孳息收益率10年期2% 30年期3%都属于过去30年以来的最低区间;这意味着公债市场资金极为充沛,其实又何须真正的QE登场献艺呢?

但以上两个因素在短时间内又非充分地坚实,需要更长时间段来“证伪”。短时间内各种反复的信息都会打击市场对于油价的乐观情绪。

比如欧洲虽然避免了速死,但衰退却是确诊。政府和银行部门都在去杠杆,而且形成相互竞争。欧猪五国债务余额近3.4万亿欧元,整个欧洲地区债务余额高达8.3万亿欧元,是个天文数字。近两年都是偿债高峰。我相信,下一步西班牙现实的困难,欧央行毫无疑问会祭出第三轮的LTRO予以平息,短期内没有其他选项。

但欧央行表还有多大的扩充空间,市场肯定会怀疑。两轮LTRO后,欧洲央行资产负债表增长至3.02万亿欧元。但其资本和储备只有829.9亿欧元,杠杆高达36.4倍。而美联储当下杠杆为55倍,但美元毕竟是储备货币,美元有稳定回流机制,外国投资者继续投资于美国国债。而且避险效应下,美公债市场往往流动性充沛,美国国债受益率并未上升,美元也并未贬值。欧元是比不了,不排除对于欧央行扩表能力的担忧搞不好成会重挫市场情绪。

此外,美国复苏的前景始终笼罩债务阴霾,只有服务业的可贸易化坚实推进才可能根本上改变1998年以来经常帐逆差恶化的趋势,使得债务的长期前景产生可持续的预期。地产虽然越来越可能现出“价值底”,因为以黄金衡量的美国楼价已经下落至过去30年经济最差时点的水平(1981年)。但庞大的止赎屋的“影子库存”等结构性问题使得美国房地产短期内重现强劲的可能性较小,地产复苏如不步入快车道,美国复苏加速的可能性也不大。

过去三四个月市场的波动明显反映了这些因素的变化。

我始终以为,对未来油价趋势上升形成制约的真正关键因素实际上是中国经济的减速,因为过去十年油品需求增量40%以上的贡献来自中国。

自去年2季度以来,中国的投资持续下行从来没有保持过这么长时间,很多规划实际上都在调整,比如说铁路,保障房、公路等等,我们计算的实际在建净投资规模的增速从201021.7%下降至2011年的14.2%。这个指标更灵敏地反映了投资的惯性和未来投资需求的变化。我预计中国的实际投资增速会逐步回到1995-2002时期的平均水平,大致是12%。今年可能15%,名义投资可能维持在18%

尽管中国的投资率还会相当长时间保持高水平(40%以上),但大面积基建开工的时代过去了。尽管政府之前提出了保在建续建的目标,但显然具体执行过程非常谨慎。贷款的细分反映出实际经济的有效需求很弱。3月的贷款中仍然存在着大量票据,在2月新增票据上升1100亿元之后,3月又增了将近1400亿元,显示银行在缺乏有效需求的情况下,冲贴现来占额度(4月份情况更严重)。新增对公贷款仍以短期为主,企业中长期贷款不足1800亿元,比2月还少。整个一季度,中长期公司贷款只增加了5900亿元,而去年同期这项新增贷款将近1.1万亿元。 1季度新增贷款中,短期贷款和票据占比高达67%,这是2009年以来季度最高值,它比危机以来经济最低迷的20091季度还显著高9个百分点;而中长期信贷占比只有33%,显著低于20091季度的40.8%。如果剔除居民户的中长期,中长期公司贷款占比只有24%,而去年同期则在将近50%。这意味着传统贷款大户即大中型国企的需求很弱。今年银监会对平台贷款实行总量控制,确保贷款余额只降不升,平台贷虽有展期的政策,但大幅度增加的可能性几乎是零。

地缘政治的因素导致油价上涨的基本前提是原油市场是紧平衡。但是未来几年全球石油供应过剩的局面难以改变。沙特和伊拉克的产能释放足以弥补伊朗产能的损失,而且油价失控并不符合美国在伊朗问题的战略利益。美国短线抑制油价的政策空间弹性很大:比如抑制投机盘;放松近海采油的限制;释放战略储备等等。

在我看来,高油价对于未来世界经济复苏的确是个麻烦,但或已经构不成实质性的威胁了。

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