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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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美国经济再平衡的路径猜想  

2012-03-01 11:45:11|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  这是《财经》2月20日那期的一篇文章 居然看到的人不多 纳闷

美国经济再平衡的路径猜想

从债务的角度看美国经济,结论总是近乎悲观的。政府未来五十年的财政收支的路线图是前景暗淡。因为“二战”后婴儿潮一代人的退休于2011年正式启动,政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债高达114万亿美元。这些潜在的债务在未来五十年中会逐步演变成现实的债务。

自牙买加体系确立后至2007年之前, 美国虽然绝大部分时间都搞财政赤字,但是其财政收入和支出却从来没有真正拉开距离,年度赤字规模最大也就在6000亿美元左右。但2010年后,美国政府的 财政收入与支出呈现显著的发散状态而无法收敛(这个测算是基于美国现行的税率不变动)。对世界来讲,这是恐怖的。

在目前美国政府财政支出中福利性开支占比高达58%。这种义务性支出(包括社会保障、医疗保健和养老)是美国历届政府竞选中承诺累积的,所以异常地刚性,很难压缩,这个比例在十年之后(2019年)预计将达到80% 2025年,美国的税收将只够支付利息(预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元)和福利计划,将没有余力去做其它任何事情。

危机过去后的三年美国总债务率不仅没有得到有效清理,而且依然在上升, 2007年之后的四年中(2008-2011),私人部门的债务虽然下降了1.6万亿美元,而公共部门的债务却上升了近5万亿美元。反危机只是以政府“杠杆化”去替代私人部门的“去杠杆化”。若算上“两房”7万亿美元的债务,美国联邦政府的债务率接近150%

“去杠杆”是最直接的经济再平衡的方向,但无论是消费者去杠杆还是政府去杠杆,更可能是再平衡的“死胡同”,根本无法走向新的平衡。经济逻辑是:“消费者和政府去杠杆”所产生的被动储蓄很难持续提高储蓄率、降低负债率。因为政府消减福利、家庭被动储蓄→消费↓ →企业利润 →失业↑ →收入和政府税收↓,负债率(负债/可支配收入)分子分母都在做减法。

简单讲,经济要重新走向均衡只能靠增长,即只有可支配收入要重归增长路径,需求结构才能得到改善而均衡,所以必须重新呼唤“企业家精神”,需要出现“熊彼特式”的创业活动的集群式迸发。故此,经济走向“实心化”可能是美国再平衡的唯一选择。

“实心化”绝非简单美国的海外工厂回归,经过三十年的全球化,全球传统工业体系已经按照要素成本的结构而固化,发达经济体劳力成本畸高,只能往价值链高端做,而不可能往下做,换言之全球化已经不可逆。从这个意义上讲,未来的再平衡应该不会是一种颠覆,而是一种修复。美国必须找到经济“实心化”的路径。

再打造一个新“实体”,即所谓“再工业化”也是一种选择,欧洲人现在推“绿色更新周期”的概念,是指绿色消费和低碳技术推动的全球设备和居住的更新改造周期,设备低碳改造周期预计为10年,居住绿色消费更新则要长达20年以上。绿色更新周期对制造业提出新要求,当前欧洲是主要倡导者。2005年欧盟委员会推出里斯本战略,明确了欧盟经济增长方式的未来新趋向:创新工业和科技体系、大力发展低能耗、高附加值、高产出的战略性新兴产业,推动绿色、低碳、环保产业作为新的经济增长点。在我看来,已经长期“去工业化”的盎格鲁—萨克逊经济体未必能竞争得过莱茵经济体的精密工业体系。

根据我的经济观察,经过三年危机调整,美国可能已经找到了经济再平衡战略目标,再工业化路径或许不是重点,而是积极推进服务业的可贸易化,这个选择将深刻改变未来世界,服务业不再是经典经济学教科书中的一国国内的不可交换部门,而变成了新型工业形态。

特别是信息技术的兴起、普及和应用,服务业可贸易规模成为全球贸易的新推动引擎,外包、远程服务、知识产权传递等,全球服务可贸易比重会从现在的不足20%,未来十年有可能推进到40%,而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者,在今天的G20国家中,美国是唯一一个服务业的劳动生产率显著高于制造业的国家。它的优势产业是金融、教育、医疗、传媒。可以大胆想象一下,在未来新的全球化的故事版本中,美国如果拿这些优势产业与剩余世界做交换,那么经常帐逆差和庞大的债务都有可能变为历史。

在未来全球化的故事版本中,IT平台和渠道将极大降低了很多传统商品的单位运输成本,例如电子图书极大地降低了传统纸质书籍的运输、储藏和复制成本。目前最为国内熟知的IT贸易平台是苹果公司将IT技术嫁接到IPhoneIPad平台,通过这个平台,全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易,而苹果公司成为现金机器。IT平台织成的社交网络,使得剩余世界的人们未来通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。

我们现在基本已经看清楚了一些逻辑,为什么最近三年像EbayFaceBookTwitter apple……这样的网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧,为什么FaceBook目前利润不到5亿美元但市值却能高达1000亿美元。因为必须靠它们,未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络与剩余世界做交换。美国最近的动向似乎想再打造一个新关贸总协定(TPP),这应该是一套区格于传统工业贸易体系的规则,与它力推的将美国服务业的可贸易水平提升至60%的战略目标相一致。美国必须以此突破阻碍服务业的可贸易化的意识形态的壁垒。

如果美国选择这个再平衡的路径的话,显然与传统工业贸易体系相比,对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此而推演下去,或许很多被我们研究者奉为圭臬的经典理论都可能要被改写。

过去一年中,美国经济的确有一些积极因素在聚集。

企业部门的现金流和利润处于历史最好水平。苹果公司(Apple)没有负债却坐拥900亿美元现金和高流动性资产。尽管债务危机阴云密布,但美国从来不缺“重构、创新和再投资”的制度活力,苹果、微软、谷歌、雅虎、IBMEbayFaceBookTwitter……那些极富创新活力的企业依然能延续着财富神话,美国经济微观层面表现出很强的自我修复能力。

金融部门的流动性极其充沛,现金和储备资产头寸是2008年雷曼事件前夕所无法比拟的。

公共融资市场处于小“牛市”中,10年期公债孳息收益率降至2%以下,30年期降至3%。美债危机并无征兆,反而显示出美国牢牢把控着全球经济的盘口。

小企业信贷活动增强,带来就业的改善和消费信心增强。汤森路透/PayNet小企业贷款指已经呈现出越来越强的趋势,已经连续5个季度,小企业信贷增速在20%水平。微观上反映企业创新活动恢复,与之对应的美国失业率在最近一个季度下降明显,自20114 月起至今,美国拥有失业保险资格的人数持续增加,增幅高达约61.6 万人。就业市场的改善带动消费信心指数显著反弹,新订单增长。

汤森路透/PayNet小企业贷款指数

美国三个层次的货币(M1M2M3)自20101季度见底以来,呈现稳健增长趋势。

股票市场显示出美国经济出现脱钩迹象。2009/2010年美国股市上涨主要靠跨国公司代工业务,即中国和新兴经济体的扩张。但2011年上半年带动美股上冲的主力是科技股和内需股。当新兴市场不振时,它们的核心业务仍能成长。美国经济这些脱钩的迹象对于依然未能着陆的新兴经济体资产价格会形成越来越大下拉力。201110月后亚洲货币和金砖国家货币大幅贬值反映了这种趋势。我们在过去的几个月中见证了近十年来从未见过的景象,我们先是在20118月份见到了中国外汇储备让人惊讶的减少,接着最近的三个月份出现外汇占款的连续净减少。

从资产面看,美国楼市似乎出现价值低。以黄金衡量的楼价降至美国经济历史最差1981年的历史低点,这对于黄金和新兴市场资产可能都不是太好的信息。金融市场逻辑是:过去30年人民生活品质是上升的,住房质量上升,但黄金还是黄金,黄金衡量的楼价降至历史低点。所以全球金融市场的基金经理们早已树立起一种共识的理念“全球的使用价值看中国经济,而全球的价值看美国经济”。

种种迹象显示,美国经济有可能出现比预期更强的复苏。伯南克最近关于QE3的喊话和宣布将低利率政策保持到2014年的表态,我们只能够解释为避免美元过度上升,侵蚀到刚刚复苏的就业市场,而不应该是经济示弱的宣示。当下美国长期公债孳息收益率10年期1.86% 30年期3%;这意味着公债市场资金极为充沛,又何须真正的QE登场献艺呢?

当然,处于减债期,美国宏观损益表相对疲软很正常。政府或个人未来皆面对减债压力,政府要改变支出模式、家庭要调整消费模式,杠杆率要下降到长期均衡线下,才能令企业敢招聘新人手增加资本性支出,所以较低的经济增长很合逻辑,与微观面逐步改善并不矛盾。至于微观表的积极因素什么时点能转化为宏观表的持续显著变化,这可能需要更长的时间。

在此过程中,美元短线很难走得太强,过程曲折震荡的可能性较大, 美元形成单边趋势的可能性在于观测时间区间的长短,但从长时间段看,美元似乎在筑一个阶段性的大底。

从跨境资本流动的大周期看,自上世纪70年代美元的信用本位的牙买加体系确立后,国际资本大体每15年完成一次方向性的变化周期。

1975-1981年资金流入新兴市场(拉美); 1982年美元开始一波升值,1982-1989年资金流入发达经济体(日本和美国),拉美衰落;1990-1996年资金再次流向东亚四小龙;1997年东亚金融危机,1997-2003年资金回流美国,美元一波升值;始自20032004年开始资金再次大规模流向金砖四国特别是中国,美元贬值,即便2008年美国爆发了次贷危机,之后的三年并未改变资金的流向;2012年无疑又到一个国际资本流动的丰荒年的敏感分界点。

经济逻辑的确存在这种趋势的可能,即美国经济出现越来越明确的长期回报率回升的预期,而新兴经济体多遇到短期内无法克服的结构性困难(严重的产能过剩和累积的资产泡沫)。

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