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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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极端事件的概率小  

2011-08-30 16:24:14|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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极端事件的概率小

过去三周全球金融市场剧烈波动,市场对欧洲银行融资能力的担忧,对于美国债务上限和标普调降其主权评级,对于经济复苏前景趋于负面,引发避险情绪的集中爆发。

市场自身的规律也起到作用,毕竟始自20093月,S&P500指数升了一倍,大宗商品的多数升幅比这个更为可观,比如布伦特原油价危机后的低点是34美元/桶,而前一段时间的高点达到了120美元/桶。等待一个触发点,获利盘回吐正常。

欧洲的银行目前面临很大的麻烦。一是欧洲银行危机后的杠杆率普遍高于美国,没有像美国那样由联储大量购买和转移;二是公共债务与银行之间形成负反馈循环,西欧的银行体系累积了南欧国家4万亿美元的债权,每次评级下调引发金融市场动荡,银行资本金面临收缩,银行融资与政府债务相互竞争,致使利率上升,又进一步打击脆弱的银行资本,需要更多资本金补充,银行的流动性压力持续升级。

更深层面上,金融市场波动与经济的负反馈循环也被打通。银行的流动性压力导致信贷收缩,信贷收缩又会导致投资和消费放缓,投资和消费放缓又会反过来进一步打击市场信心,中长期经济增长前景更加黯淡。

欧元解体可能性开始演变成对冲基金累积的欧元空头头寸上升。

经济参差不齐的23国之所以能构成欧元体系,自然有这个机制存在的道理。

弱国因此获得更便宜的资金,因为利率趋同一开始便是这些国家加入欧元区的初衷。它们的这一愿望在过去十年的时间里一直是实现了的。比如意大利,利率趋同使得其中期债务利息负担减少了相当于GDP6%的数量。不过这一好处最后被滥用,也就是今天的这个债务链,西欧的银行将4万亿美元借给了南欧五猪。

 强国因此获得更便宜的汇率,德国大大缓解了上世纪6080年代汇率升值之苦,莱茵国家一旦获得这个优势,它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大,今天这个8000万人口的国家出口规模做得跟13亿人的中国一样大,过去的十年中,德国积累了1.64万亿欧元的贸易盈余,而中国为1.35万亿美元,这一点默克尔等政治精英是极其清楚的,不是德国老百姓想象那样,好像是它们一直是在为虚弱的欧洲输血的无辜者。

当然,这盘根错节的债务链最终会把大家圈在一起,南欧五猪欠法国9000亿美元,欠德国7000亿美元,欠英国4000亿美元,清除掉其中任何一个成员,意味着这些债权风雨飘摇,欧洲银行信用的整体收缩有可能将主体国家拖入深度衰退。

除非极端情况的发生,我想欧元崩溃的可能性还是非常的小。

因为没有人会选择主动放弃。核心是德国在解决危机的过程中会挽救欧元。德国最近对欧洲债券说不,这只是国家间的博弈,是警告那些危机边缘国家必须渡过债务纪律阶段、告别宽松预算约束之外别无他法。金融市场的风险更多源于决策者不能及时克服政治上分歧。

但欧洲人可能还是会依托去年5月达成的框架(欧洲央行的量宽)熬下去。因为德国最好的出路就是由欧洲央行发行货币将损失货币化,这样至少会将损失蔓延给欧元区的所有人。

欧洲人或许会使用“托宾税”(在金融市场掺沙子,这往往是新兴国家抑制热钱的手段)来对抗美国的对冲基金对欧元的冲击。关键是要使市场相信,欧元的主体是德国和法国,而不是希腊和意大利。

欧洲人或没有选择,它的经济要靠美国经济逐步走出来,慢慢将其带出来。这需要时间。

尽管全球金融市场动荡,美国经济也没有因过去几周的事件而进一步糟糕到哪里去。

美国企业现金流处于历史上最好的时期,比如苹果公司(Apple)没有负债却坐拥762亿美元现金和高流动性资产。假若危机后,用苹果公司替换掉思科成为道琼斯指数成份股,道指在今年7月份创出了历史新高。

苹果公司靠新潮电脑和手机产品异军突起,更彰显美国企业并未失去内在活力,提示人们不应低估美国经济微观层面的自我调整能力,不应忽视美国的制度优势、创新精神、法治保障等因素所蕴含的巨大发展潜力。

美国金融部门目前的现金和储备都处于历史峰值,20087月的3165.5亿美元和435.8亿美元,急速飙升到2009年底经济开始复苏时的1.17万亿美元和1.14万亿美元,到今年6月更是进一步上升到2万亿美元和1.67万亿美元的历史。

除了美国联邦存款保险公司(FDIC)提供保险的银行存款以之外,机构所持现金的数额(不受政府保护)目前相当于FDIC所保护资金规模的三分之二,而此比例在1990年时仅为5%。这意味着有数万亿美元处于银行体系之外,所以美债收益率被压得这么低。

再发生08年流动性极端事件的可能性小。

无论西方国家政府或个人未来皆面对减债压力,杠杆率要下降到长期均衡线下,才能令企业敢招聘新人手增加资本性支出,银行的信贷转向更为积极(事实上美国M3已经结束了危机以来下降的趋势转为缓慢上升),所以经济低增长十分合理,但应该不会陷入二次探底(衰退)。 

 

    

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