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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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中国并没有实质性收紧货币  

2011-05-16 16:44:16|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国并没有实质性收紧货币

中国叫停货币紧缩的“哀怨”不绝于耳,下半年经济减速的下行风险,房地产商资金链断裂,中小企业将现大面积倒闭潮等等。

问题是中国真的实质性收紧了吗?

普遍认为中央银行20101016日启动三年来首次加息,是新的一轮紧缩政策的开始。

在过去的6个月中,央行加了四次利息(共计100bp),八次提高存款准备金率(共计400bp),实行差别存款准备金率和其他行政措施来使银行贷款增速放缓。

中央银行的货币调控虽然风生水起,但核算下来,货币净投放始终是很大的正值。

201011月至20114月,这期间外汇占款增加2. 4万亿(虽然4月份的外汇占款增量还没公布,从央行上周调高准备金率判断,估计在5000亿上下),为此这期间央行八次上调存款准备金率,共计400bp,冻结资金2.8万亿,但央行公开市场却释放净头寸1.2万亿(央行还是担心银行流动性出现问题),三项轧差下来,201011月份至20114月份期间,中央银行对经济的净投放头寸为7000-8000亿,这和市场分析师的感觉大相径庭。央行不是从市场抽水,而是还在放水。

很多观察家和分析师忧心于中国的广义货币(M2)增速急剧下降,4月底已经掉到15.3%,已经落到了影子调控目标16%以下。

但传统的M2增长数字的经验规则不再能那么准确地体现经济中真实的货币条件。

传统的规则是中国的年度货币需求大致可以等于当期名义GDP增速+23个百分点的资本化需求,中国的货币当局一直以来都是依据此制定年度货币量供给计划的。

中国1季度名义经济总量劲增了17.6%,而货币量只增长了15.7%,有专家据此认为中国货币环境非常紧了,而通胀并没有得到有效压制,因此推论货币不是导致当前通胀的因素。如果再紧缩,中国经济就有失速的风险。

这是“刻舟求剑”般的幻觉错误,因为规则已经失灵了。

2009年以来,中国银行体系外融资总已经量占到社会融资总量的45%强,这还不包括PE、民间金融、企业的留存收益、外商直接投资和政府提供的资金等等。中国融资结构的实质性地跃迁,放大了经济中整体货币供应放缓的程度。这是因为贷款投放可以创造新的存款,但其他各种体系外信用供给方式,对于存款的派生能力存在差异,比如直接融资并不增加派生存款。

恰恰相反,越来越严重的金融脱媒事实上反映了经济体系中的流动性非常充裕,因为“脱媒”的动力来自于负利率程度越来越深,储户和家庭深陷对于通胀的恐慌之中,从银行逃离,4月份商业银行居民存款出现了净减少4700亿。

只有真实利率的水平能表达货币环境的松与紧。

中国经济的投资活动仍相当的旺盛。

4月份房屋新开工面积同比增长了27%、房地产开发投资同比增长了35%。经济适用房(既包含在保障房中、也包含在商品房中)的新开工面积、以及小城市和内陆城市城市化建设正在迅猛增长,对冲掉了商品房调控的影响。

4月份固定资产投资仍录得26%的增长,1-4月份进口大增说明内需非常强劲的,这其中包括大企业的存货投资行为激进,意味着相对于未来的价格上涨,他们认为现在的资金价格相当的便宜。

至今为止,中国的货币收缩依然相当地温和。但行政的数量控制的手段却越来越严重地挫伤经济的效率,这是中国货币政策的困境。

今天看到企业、银行都喊困难,不是紧缩政策本身造成,你看全社会融资总量,规模并没有出现压缩,真正的原因是过去两年政府摊子铺得太大(过去两年新开工的计划投资规模高达经济总量的1.2倍),停不下来得优先保障它们,私人部门只能受到越来越严重的实质性的挤压。在央行严控流动性总阀门的情况下,大型国有企业依然可以获得贷款,而中小企业将被迫寻求资金更为昂贵的其他渠道,一些承受不住高昂利率的企业等待它们的是停产和倒闭。

降低经济效率的调控只会加深通胀,而不可能降伏通胀,因为供给恶化未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。

更明确地讲,今天中国的货币政策已经没有了更多的选择,除了尽快地实现一个积极真实利率,来抑制政府的投资冲动和财政需求,否则按照目前的路数走下去,不仅“胀”很难压住,而且会滑向“滞胀”的泥潭。

 

 

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