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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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摆脱“滞胀”的魅影  

2011-04-25 21:24:16|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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摆脱“滞胀”的魅影

发改委连续约谈企业“不要涨价”,行业协会也发出“不涨价”的倡议书,政策制定者依然对将中国的通胀率年底抑制在4%信心满满,但市场却开始悄悄在议论这个国家的前景--“滞胀”。

   “滞胀”通常是指上世纪70年代那一段,西方国家长期实施凯恩斯主义的扩张政策后,经济增长出现停滞伴随着严重的通货膨胀。40年后这一魅影将再次关顾全球。

对于全球经济,我个人的判断一直是,未来将可能进入一个相当长的“两低一高”时期,即低增长(相对于过去30年的高增速而言)、低利率(指实际利率,利息率将跑不赢通胀率)与高通胀的搭配,并为新的一轮危机(至于是新兴市场因通胀而“硬着陆”还是美国国债泡沫破裂,见仁见智,不得而知)累积势能。

如果不以核心通胀计,短期内就可能进入这一状态。

因为从增长的角度看,全球长期的经济增长率在放慢,资产回报率在下降,投资机会在减少; 厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了。

而从价格的角度看,各国中央政府和地方政府的高杠杆决定了中央银行必须(和必然)尽量保持低利率,以便减少政府还本付息的压力; 中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们不断改变我们长期以来所习惯的市盈率、租金回报率、内部报酬率等等。

短期内,西方国家的核心通胀可能还不能很快起来,因为美欧国家的物价构成三分之二与劳动力成本相关,高失业率抑制着工资的升幅,平均每小时工资的增长率仍在低位的情况下,工资—通胀的螺旋上涨通道形成比较慢。

但通胀的水平未见得低,蝴蝶的翅膀已经开始煽动,因为物价构成还有三分之一的商品取自外部世界。过去两年农产品涨了40%,油从60美金涨到了120美金,新兴经济体的高通胀正通过货币升值和国际贸易在向西方传递。

我相信,最终核心通胀也会起来。

对于中国来讲,我们可能很难用一把严格的标尺去定义这种状态,这样肯定会有诸多争议。从我的感觉上,或许用模糊一点的概念去讨论它更为合适一些。

中国过去十年的均衡增长速度是10.3%,平均通胀率是2.4%,如果未来经济增速显著低于10%,通胀率显著高于过去十年平均通胀率,保持相当时间,这样的状态称之为中国式“滞胀”,或许争议相对会少一点。

我们讲中国存在“滞胀”的风险,在于其目下的体制,政府和国有企业部门掌握了经济增长所需的相当部分的要素和资源,只要其愿意,在理论上就可以通过将要素及资源价格降至最低(指对国有部门的“经济成本”)来支持投资的扩张。反危机中超强度的货币财政刺激是这一机制充分发挥作用的体现。经济短期内被强劲的拉起来了,但退出的时候就碰到巨大的麻烦。

各级政府项目的摊子在反危机时期最大限度地被铺开,这些项目从投资净现值分析,大多效率低下,比如说高铁贷款,基准利率下浮10%,期限长达20年,没有担保,没有抵押,而项目运转十几年后,累计现金流还是负的,并且至少前3-5年还不能还本。这对一般工商企业来说,想要从银行贷款,简直是白日做梦。但在政府项目贷款中却是稀松平常的规则。

这样当政府政策要退出时,只能采用信贷额度配给制,得优先保证已经铺开的项目的用款,意味着私人部门受到越来越严重的实质性的挤压。

我们今天看到企业、银行都喊困难,其实未必是紧缩政策本身造成,你看全社会融资总量,规模并没有出现压缩,真正的原因过去两年政府摊子铺得太大,停不下来得优先保障它们,能不紧张吗?

而政府和国企部门的杠杆加上去了以后,就成为了利率调控的掣肘。长期的程度越来越深的负利率其经济意义是“偷”储户(家庭部门)的钱,当储户看到自己的存款越来越毛,就会逃离银行,加入投资和投机的群体,这便是通胀的自我实现

负利率催升资产泡沫,而资产价格又实质性地决定信贷条件的松紧。一块地过去估值一个亿,放贷8000万,今天估值3个亿,同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4个亿,对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言,资金成本(经济学意义的)是升还是降呢?信贷额度等数量控制手段真正约束的是那些没有抵押物的群体的。这才是中国经济的结构性难题(我们常念叨的中小企业贷款难)。

一方面,私人部门要么无法获得贷款,或只能转向灰色市场来获得融资,年利率通常在20%以上。而另一方面在公共部门继续把金钱浪费到低效率的项目上。当资源被大量配置在生产率低下的活动上,未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说,供给恶化而最终演进至通胀,这是“胀”的经济逻辑。

如果成本高企再坚持一段时间,经济增长速度就会自然掉下来,这是经济规律,因为投入型经济,如果没有技术创新发生而致全要素生产率提高的话,要素成本不断抬升(资源、环境、人口),产出是会减速的。 这是“滞”的逻辑。

这种搭配可能是中国式“滞胀”的过程,当然很不好。目下的体制可能将经济推至这么一种状态。我注意到温总理在两会座谈时,已经提到了滞胀这个词,就是通货膨胀没有管住,同时经济发展速度下来了,这是最坏的结果。我们一定要努力避免。

从短期看,中国摆脱“滞胀”魅影的关键在于抑制政府的投资冲动和财政需求,否则“胀”很难压下来,这意味着长期利率要上抬以实现一个积极真实利率的经济,事实上目下最敏感的利率的群体是政府和国有部门,这个逻辑我反复讲过。

从长期看,中国的光明前景取决于对其政治经济体系的改革:加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整,挖掘国内需求;减少垄断、放松行政管制,激发私人部门价值型和创新型增长;最大限度地释放改革的制度红利,降低过剩储蓄,实现向内需主导的转型,为全球经济创造“净需求”。

  

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