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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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“低增长、低利率、高通胀”的到来  

2011-03-03 03:56:18|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 “低增长、低利率、高通胀”时期的到来

随着奥巴马于20101217日签署了减税延期法案,市场对美国经济复苏渐持乐观的看法,认为美国经济的复苏将会好于预期,越来越多的机构将对美国2011年经济增长的预期调高至3%以上。

该议案涉及减税金额约8580亿美元,主要内容包括把将于2010年年底到期的小布什时期全民减税政策延期两年,把201011月底已经到期的针对长期失业者的失业救济法案延长13个月,给予企业投资税收减免,以及美国富人在未来两年将享受更低的遗产税等等。多数人认为,这标志着前期民主党、共和党反复争论的减税政策延期议题以妥协方案告终。其实奥巴马本来就有意在减税法案延期上持支持态度,只不过在富人减税上与共和党意见有些不同。

危机确立至今已经过去了30多个月,就业始终拉不起来,即便2010年下半年美国政府还提供了50万个临时就业岗位(美国经济大普查开始),失业率也未见明显下降。这的确不同于二战之后任何一次经济的周期性调整,二战之后最长一次就业的复苏也就耗时18个月。

伯南克和盖特纳当然清楚QE不能解决危机的问题,因为本国产业回报率低,货币当局注入的钱没有进入本国实体,反而刺激着钱进入资产、商品和新兴市场投机

美国的结构性问题需要财政给力(减税和基础设施投资)。失掉了中期选举的奥巴马,为了保住2012年的政权,也要一搏。 无非是在富人减税上向共和党让步。

不管接下来的财政刺激能否把经济拉起,赤字短期内进一步扩大是必然的结果,既然共和党要搞减税,政府债务上限上提那自是题中应有之意。根据美国财政部公布的数字,2010 年底美国国债总额已超过14 万亿美元, 离国债上限 $14.29万亿仅一步之遥,以一个月财赤增长1250 亿美元的速度计算,现时国债上限的余额可能在2011 3 月之前便用罄。届时再次提高国债上限我想不会遇到大的障碍。

市场之所以开始变得乐观,在于把财政刺激看作是QE的替代物,只要经济复苏了,繁荣了,美国经济重新走上可支配收入持续增长的路径,财政赤字便有可能压缩。

我们当然希望美国好运。但我想可能没有那么简单。

在我看来财政绝难成为QE的替代,奥巴马使用的也是破釜沉舟的一招险棋。我不清楚,美国家庭在获得减税款后会有多少会用于消费,还是用来还债。即便消费真的受益明显,我们也看不出美国经济复苏出现了明确的与过去模式不同的增长点,那如何能保持消费增长过程的持续性,而不是昙花一现,我想或许更可能只是一个“无就业的复苏”。

故此,财政赤字之后,逻辑推演之后的行为,就是QE(n)

美国的QE1 用了1.7 万亿美元,结果美国商业银行持有的国债增加7000 亿美元,在联储的多余储备(excess reserve)则增加1 万亿美元,资金并没有流向私人市场。因此,失业率仍然高企,除了金融业一枝独秀(有赖FASB 更改会计政策的掩护)之外,经济增长像雾又像风,似有实无。联储这次最多购买6000 亿美元国债,平均每月750 亿美元。而加上MBS回流的资金,每月最多可购买1,100 亿美元国债。数据计算,过去12 个月中美国政府财政赤字共1.295 万亿美元,平均每月1,080 亿美元。宏观上讲,美国QE2似乎只是补财赤。

若贸易出超国能帮其分担更多(购买更多量的美国债),政府就会有更多的钱给“两房”,这对于美国压力沉重的楼市是更多支撑,对于银行体系的沉淀的巨量“毒”资产也算是个“安慰”。

迄今为止,QE起到的明确效果很直接- 托住楼市。现在美国按揭市场的资金几乎全靠政府供给(96.5%),美联储如果不能不断收购“两房”的债券(印钱),或提供钱给政府,让政府无限量购买“两房”的优先股,美国楼市怎么办?

这些都说明美国金融大厦的底层结构,或比次债危机爆发时还要差,而且差得多,所以如果美国爆发新的金融危机,可能会比上次来得更猛烈。有机构测算美国的金融商品新的兑现高峰可能出现在2011 ,届时QE不继续怎么办?

美国人就不怕QE导致美元崩溃吗?

美国人的底气源自于所谓的“美元的结构性权力”。没有利益机制能够改变这一点。美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础,作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者,它让被美元捆绑的全球经济无法与之脱钩,似乎成为一个不可逆的过程。

经济学上称之为无法摆脱的特里芬困境

美国人的自信还源自于但其拥有全球最强大的金融机构和金融服务网络,有全球最活跃的金融市场,有全球一致认可的金融评级机构,有美国自身可控制的国际规则制定和协调机构(IMFWBISB等),使得其在国际货币体系中可以合法地放弃了本位币所应尽的国际义务。

在我看来,在以下三个条件不变化的情况下,目前弱美元的可控有序的状态还是可期的。这三个条件是:一是新兴国家继续忍受通胀(不愿意全局性的主动紧缩);二是欧洲债务危机绵绵无期(欧元无法持续强,美元就跨不了);三是石油价格不失控(油价失控有可能导致美联储提前收紧流动性)。

鉴于此,我斗胆做个中长期预测(短期预测是不敢做的,因为十有八九是错的):全球经济进入相当长的“低增长、低利率(相对于通胀的实际利率水平)、高通胀”时期,并为新的一轮危机(货币危机)累积势能。

盛宴的终结

天下没有不散的宴席。

即便油价不失控,新兴市场资产通胀演变成物价通胀,成本上推和货币升值最终将通过国际贸易抬高发达国家的通胀水平(只是盛宴的时间长短问题),因为美国物价构成三分之二是劳动力成本因素,这部分受经济复苏和就业恢复的带动,还有三分之一受外部世界带动。

美联储收紧流动性,并抬高市场加息预期,导致美元升值和资金从新兴市场回流,刺破泡沫,而终结资产大通胀的盛宴。

这个时点会在哪里呢? 核心国家的中央银行有能力在“盛宴结束之前撤掉酒杯”吗?

这是后危机时代待解的一个谜。

 

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