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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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惨烈的去杠杆背后彰显美国的控制力  

2008-11-03 13:39:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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惨烈的去杠杆背后彰显美国的控制力

当下美国经济调整的唯一方向就是去杠杆(delevevage)。

十年前的1998年美国整个国家负债是GDP2.5倍,而2007年这个数字攀升至了3.5倍。其中,毫无节制的金融创新使得金融部门的债务从1998年的0.64(占GDP比例)径直升了快一倍,2007年达到1.14倍。当然这个数字还不能把金融机构庞大的表外包括进去。投行普遍的杠杆率在30倍以上。商业银行表内虽然受到严格的12.5倍杠杆率的监管,但那个游离在银行表外的、被誉为21世纪最伟大的金融创新之一的SIV(特设投资机构)呢,杠杆率就高得惊人了。

如果假设GDP不增长的话,美国杠杆率要回到10年前水平,意味着大概要处置6万亿美元以上的债务。

保尔森和伯兰特显然是非常清楚问题的严重程度的,7000亿TARP计划的设计,现在看来,目标很明确,就是要政府股权介入金融机构,实施国有化(英国后来走到了前面),唯有如此,才有稳住的希望。7000亿入股金融机构,按照12.5倍杠杆率(巴塞尔协议对银行8%的最小资本充足率的要求),大致能够撬动8万亿以上的债务。

当然,递交国会表决时,真实意图是不能示人,因为根本上违背了当下自由放任资本主义的意识形态的,阻力太大。所以只能讲是买断金融机构的不良资产。
  
明白人都知道,7000亿哪里够呀。大摩9月底的报告测算,到目前美国金融机构已经浮出水面的坏账规模已经高达1.4万亿美元,全美金融机构资产已经完成的资产减计达5600亿美元,即便加上这7000亿,资金缺口也是显而易见的,更何况,未来情况还可能进一步恶化,不断有表外的要进入表内。

最终TARP以买断坏账的名义顺利通过了,目标就明确了,1014美国财政部宣布2500亿美元用于投资全美14家金融机构的股权。

去杠杆(delevevage),简单讲,只有两个途径,分子看就是增加资本,分母看就是收缩负债,经济衰退预期下,市场是很难拿到钱的,所以剩下一条路,就只有抛资产了。

抛资产去杠杆很可能是撕心裂肺的惨烈,整个10月份,全球的资产市场和商品市场跌得一塌糊涂。但是,回过头来看,你还是不得不佩服美国人的老到和精明,看似手忙脚乱,但局面却又在它牢牢掌控之中。

很明确,第一轮就是让市场化去杠杆,让欧洲人先动手。因为到这个阶段,资产抛售的压力主要集中在美国以外的市场。

目前美国金融机构的资产大致分为三级,一级叫市场对价(Market  to Market,有市场可以盯市的有流动性的,二级叫模型对价(Market  to Model),各投行内部模型做的估值,三级叫猜想对价(Market to Believe),那就是卖产品的机构自己拍脑袋了给个价了。次贷危机搞了一年多,后面两级早就死掉了,只能等着什么时候拍给政府,进行资产计减了。有市场对价的,次债市场也早就没有流动性的,正债该卖的都卖得差不多了,剩下的就是一些官方储备的配置,是不会卖的,也不能卖。所以这个阶段,资产抛售的压力主要集中在美国以外的市场。

最近五、六年中,全球流动性供给的两个策源点来自于两个低息货币区:美国和日本,大量流动性从这里流向欧洲、新兴市场和资源型国家。母国去杠杆,这些市场自然要承受巨大压力。

资产集中抛售的直接效果是成就了美元的短期强势,美国国债成了紧俏货,3个月和6个月的到期收益率几乎被压到了零,与之相对应的是,其他国家的货币大幅贬值,一是衰退的预期,普遍预期欧洲各国发展水平不一,政策协调难以协调一致,衰退的时间和程度甚至可能超过美国。此外,市”┑分抟械牟莆窬统隽舜笪侍猓淌奔淠谂分薷鞴坏貌换私2万欧元救市,财政必然恶化(按照马约,赤字不能超过3%,债务不能超过30%,恐怕现在没有哪个欧洲国家能达标了),

强势美元和低利率环境非常有利于美国下一步发债,美国人不用也不会再和中国、日本、石油国家耳鬓厮磨、低三下四地谈条件了。到时候,我的债发出来,你不得不认购,恐怕还可能有人抢着认购。

去杠杆的第二轮,轮到美国的TARP计划快要正式登场,7000亿中的2500亿买金融股权,这样大概能撬动3万亿规模债务,如果不够,再上1000亿,再不够,再上3500亿,如果够了,市场稳了,就少发,甚至不发了。

现在情况的判断,第一轮资产抛售的狂潮应该渐进尾声了,美国的初步目标基本达到了。随后全球金融市场可望回稳。

但金融市场企稳并不意味着危机结束的开始,只能理解为危机开始阶段的结束,下一步危机将深刻而长期地侵蚀着实体经济。全球经济放缓,将进入一个低增长的长周期。IMF预计2009年全球经济增长仅为3%,为2002年以来最低水平,而20022007年,全球经济增长速度为4.3%,高于过去30年平均为3.3%的经济增长速度。

可以预见的是,未来一段时期凯恩斯主义和罗斯福新政将会重新大行其道,所以衰退幅度不会太剧烈(不会也不可能导致1929年长达13年的大萧条),但衰退时间会很长,甚至认为是L型的。

 


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