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刘煜辉 的博客

中国社科院金融所金融实验研究室主任

 
 
 

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关于我

湖南长沙人,经济学博士研究员。现任中国社科院金融所金融实验研究室主任,中国经济评价中心主任,中国社科院研究生院等多所大学特聘教授,香港金融管理局高级访问学者,在安永会计师事务所、中国农业银行等多家金融机构担任风险管理顾问。经常受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会、发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

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找寻中国经济复苏的痕迹  

2009-05-18 16:12:27|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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找寻中国经济复苏的痕迹(不要转摘)

市场是神奇的,死的有时都能变成活的。

复苏的萤火之光,经过众多分析师的金口,被曲解成一场强势经济恢复的开始。股市在流动性的驱使下,过去两个月中上升超过了40%。

股市真就是那么灵敏的经济晴雨表吗?未必,特别是一个百年一遇的萧条期的底部。19291933年期间,股市也经历过多达五场独立的幅度超过10%的反弹,但最终结果也是股价重返下跌。股市更确切地讲是反应投资人对经济复苏的预期的情绪历程,微弱的希望被放大至激昂 乃至亢奋,最终在现实的落差面前失望地垂下了头,直至绝望。

就从饱受质疑的中国统计局的数,来找寻经济复苏的痕迹吧。不管各方面数据多么地“打架”,但几个基本的事实还是可以捋出来的。

一是制造业偏软,经济回暖的基础在哪里?

按照一般规律,中国的12%的工业增长应该能对应8%的GDP增速,而一季度实现6.1%的GDP增速,则要求有9%以上的工业增长与之对应。显然目前的数是对不上的,一季度工业增长是5.1%,三月份才反弹至8.3%。4月份又回去了一个点,是7.3%,意味着当下经济增长很大程度靠建筑业(基建)撑着。

老外(国际组织)是比较相信中国电力的数的,这个东西没有存货,基本与你的工业的对着。电力前3月环比增的态势,在4月份未能延续,5月上半旬跌势还有加深之势,工业的确是偏软的。

PMI是市场比较喜欢拿来说事的。老实讲,股市对于PMI的反应太过于故事化,实际上做宏观经济分析时,小样本抽样的调查性指标,通常只能用作参考。长单变短单,大单化为小单,以往的贸易方式的变化了,加上抽样取向不一,即便是实际情况在变糟,PMI也是可以涨的。坦率地讲,1季度工业除了机械行业、电器、交通运输在近期有转暖迹象外,其余各行业均不乐观。

在我看来,4月份商业银行短贷负增长(同比负增长786亿元,实际情况可能比这个更大,几家股份制银行短贷余额甚至是负增长),可能是个相对能够说明问题的信号,企业生产经营活动并不如一季度宏观数据所显示的持续反弹形势大好。短期贷款的利率已经下降了不少,企业减少短期贷款,说明了短期贷款到期后企业续借的意愿不大。

没有工业的经济回暖能持续多久,几乎完全取决于政府投资还能坚持多久。14月份5.2万亿的信贷砸下去,投资景气维持到今年4季度应该问题不大,再往后面会怎么样,要看私人投资(光喊信心就能把民企口袋钱忽悠出来吗?政府能心甘情愿地推倒垄断行业准入的门槛?),要看家庭消费(如果既有的存量财富不存在重新分配的可能,即便是大力推进增量改革,钱恐怕也要三五年才能真正流进老百姓的腰包),要看外部世界复苏(这个能指望吗,后面重点讲),为什么讲中国经济总是存在着再次回头的可能性,而且还很大。

 

二是当下消费数据的稳定,基本得益于楼市超预期的“小阳春”。

我们喜欢拿零售的增速来看中国的消费。1季度15.9%4月份14.8%,剔除物价因素,即便是景气时期也应该算强劲的。统计局分析1季度消费对GDP的贡献超过了4.3个百分点。

但是中国的零售额数中企业和政府的购买也包含其中,看看金融街的百盛的销售额,就知道大节前后(1季度的春节因素)中国的商务性公关多么地火爆。私人消费可真如零售数那样地强劲吗?

当下消费的稳定最大的贡献因素,在我看来来自于房地产超预期的回复。如果以094月份的新房交易量为计算依据,全国主要核心城市的可售面积消化时间在68个月之间。而此前,以0810月份的销售数据计算,全国主要城市新房的库存消化则要1525个月。

楼市销售的放量 对耐用消费品市场的刺激是显而易见,汽车、家装、家电以及成为制造业部门显著回暖的分行业。

剩下的问题,房地产的“小阳春”的可持续性就成了关键。

刚性需求的集中释放还能持续多长时间,上世纪80年代中国那波婴儿潮到当下正好进入了结婚生子的年龄段,0708年房价暴涨把这些需求给压住了大半年,一旦价格回落,这些需求马上就释放出来。

潜在的需求虽然比先前预期来得生猛,但是中国刚入而立的年轻人买房大多是靠家里三代储蓄凑钱(家庭文化放大这个群体的实际支付能力),而非一个稳定乐观的恒常收入的支撑,父辈祖辈都已经进入了一个“反储蓄”的阶段,靠“反储蓄”的人群的购买力把房价撑起来的,在世界历史上我还没看到过。若开发商不明智地回过头来涨价,销售很可能会快速地萎缩下来。

当然还有改善型和投资型需求,是否能及时跟上,改善型跟收入增长预期关系极大,未来数年全球衰退的大背景恐怕会抑制大多数人极端迫切的欲望。而投资需求则更多取决于通货膨胀的预期,但是当通胀的实现反过来会成为浇灭经济复苏的火焰的一盆冷水的时候,经济二次探底的预期将使得房屋成为投资客手中的“烫手山芋”。从更长一点时间看,经济在一个长期底部波动时,流动性极差的房产未必是抵御通胀的最佳选择。

1季度消费的稳定还体现在农村零售强于城市。由政府的家电、汽车下乡的政策所引发的农民换家电、买轻卡的热情是否能够得以持续?据我所知,有些地方出现了农民优惠买下下乡的家电,转手又高价卖到城市里。农村购买力最大的隐忧来自于收入,今年25003000万失业农民工,占比为全部出外打工人数的20%~25%,而打工的收入大体要占到农民全年收入的40%~60%,失业意味着今年将有8%~12%的农民兄弟的收入突然蒸发。

三是工业低迷的实质是出口的大幅倒退。

毕竟中国40%以上的产能是对着外部的,中国经济的外部依存度比当年产能扩张高峰期的日本、韩国还要高得多(中国08年的顺差已经超过了GDP10%,日本历史上都没超过3%),无论是从市场还是从资源的约束。

当下发达国家进口下滑深度可能已经接近了底部,但在底部徘徊恐怕是长期过程,你看到 1季度美国的逆差大幅收窄,基本上是消费收缩的结果,因为进口掉得很快。与之对应的出口型经济体1个季度大多都掉到2005年前后的水平。

我不太相信奇迹:美欧消费者去杠杆修复家庭的资产负债表会在1年内完成,美国家庭负债率2007年攀上了114%的顶峰(占GDP的比例),而10年前这一数字是64%。提高收入无望的情况下,量入为出、缩减开支成为美国家庭的降低负债率的唯一选择:以前一个美国人一年消耗两打衬衣,现在一件衬衣要进几次洗衣店,这是一个量的质变,是一个经济行为的改变。

美国家庭储蓄率未来会回归至7%~10%,并保持相当长的时间,西方世界回归从前的努力则意味着新兴经济体出口产能过剩的问题将无法在短期内靠外部力量解决。

中国出口贸易倒退我觉得至少会回到2006年前后的水平,比08年的高峰萎缩30%以上,或许08年出口额将在很长时间内会保持一个峰值记录。市场远去了,需求远去了,岂能是靠中国重新拾回补贴国外消费者政策(出口退税)所能回天的呢?

 

面对百年一遇的危机,全世界政府对经济的崩溃做出了有史以来最强有力的反击。中国已经公布的庞大的政府刺激计划几乎占到了整个国民收入的20%。上世纪30年代的大萧条只是向人们证明了,如果政府在其他经济部门失灵时不介入的话会造成多么巨大的损失。然而当前政府的行动是前无古人的尝试,没有人知道它什么时候会奏效——更不用说它会产生什么样的作用。

无论这些行动的最终结果是什么,现在我们所看到的都可能只是躺在病床上靠输液管维持生命的经济的几下抽搐,把这抽搐当做是永久的痊愈绝对是一个错误。真正的复苏取决于持续的私人消费取代政府需求,取决于新的财富创造机制的出现去填平政府救市所遗留下来的天量帐单,而这方面的形势还很严峻,我们甚至都没有看到一个明确的方向。

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